Julkrönika om makrotillsynen: jag önskar mig ett mjukt paket från Finansinspektionen

KRÖNIKA | Robert Boje, chefsekonom på SBAB, har läst och analyserat Finansinspektionens stabilitetsrapport och önskar sig nu mjuka paket under granen. Robert är doktor i nationalekonomi och har ett förflutet bland annat som chefsekonom på Finansinspektionen, chef för utredningsenheten på Riksbanken och chef för Makroanalysenheten på Finansdepartementet. 

Finansinspektionen (FI) har med sitt ansvar för makrotillsynen ett mycket viktigt uppdrag i att värna den finansiella stabiliteten i Sverige och gör också många kvalificerade och informativa analyser inom detta område, inte minst i de årliga bolånerapporterna. FI har också till uppdrag att värna ett gott konsumentskydd. Det är viktigt att FI, när så är befogat, varnar för och vidtar åtgärder, när de ser tecken på en oansvarig kreditgivning, skenande konsumtionslån och användning av ockerräntor. Till exempel har FI på senare tid med rätta varnat för den snabba tillväxten i blancolånen/konsumtionskrediterna och tillhandahållit fördjupande och informativa analyser inom detta område.

FI har också under lång tid, i likhet med Riksbanken, varnat för att hushållens bolån växt snabbare än hushållens inkomster (den så kallade skuldkvoten – se diagram nedan). Att noga följa bolånens utveckling över tid är centralt då vi vet erfarenhetsmässigt att flera tidigare ekonomiska kriser haft en nära koppling till utvecklingen på bostadsmarknaden. Den förra finanskrisen 2008/2009 hade till exempel sitt ursprung i de så kallade subprimelånen på den amerikanska bolånemarknaden där lån riktades till mindre kreditvärdiga bostadsköpare.

På flera centrala områden hänger dock inte FI:s retorik och slutsatser ihop med analysen eller så saknas viktiga pusselbitar för att den ska kunna anses ge en saklig och nyanserad bild av faktiska förhållanden och riskerna med hushållens bolåneskulder. Detta är något som jag, Lars EO Svensson, Finanspolitiska rådet, men också andra påpekat tidigare. Då budskapen och analyserna i FI:s senaste stabilitetsrapport som kom i slutet av november och även i andra publiceringar från FI under hösten inte utgör något undantag i dessa avseenden, finns skäl att återigen peka på några av de problem jag ser här.

Finansinspektionens egna stresstester visar på stabilitet – inte stora risker

Jag läser sammanfattningen i FI:s senaste stabilitetsrapport och vad som där sägs om hushållens skulder och bostadspriserna. FI konstaterar kort att hushållens skulder och bostadspriserna återigen ökar snabbare än inkomsterna. Budskapet är att detta kan bidra till ökade risker för den finansiella stabiliteten. Inte med ett ord nämns här att FI:s egna stresstester som görs i rapporten visar att hushållen har goda marginaler att klara både en markant ökande arbetslöshet och stigande räntor. Man får bläddra fram ända till sidan 35 i rapporten för att få detta konstaterat.

Analys om vad som kan förklara boprisuppgången under coronakrisen saknas

Det stämmer att bolåneskulderna under coronapandemin har ökat något snabbare igen. I rapporten finns dock ingen som helst analys av vad som kan förklara detta annat än att priserna på bostäder, trots krisen, ökat relativt mycket i år. Mycket talar för att hushållen under coronapandemin prioriterat upp boendet och boendekonsumtionen framför annan konsumtion och att det funnits ekonomisk möjlighet till det då sociala restriktioner försvårat annan konsumtion som resor, kultur och nöjen. Detta kan ha bidragit till prisuppgången på bostäder. Det går förstås inte att utesluta att det kan bli en viss priskorrigering nedåt när pandemin klingat av om det ökade intresset för boendekonsumtion helt reverseras. Att det i sig skulle utgöra en påtaglig risk för den finansiella stabiliteten är dock knappast troligt. Jag må ha fel i detta, men det är just den här typen av analys och resonemang man rimligen borde kunna förvänta sig i FI:s stabilitetsrapport för att kunna värdera de av FI utpekade riskerna.

Slutsatsen om risk för konsumtionsfall vid fallande bostadspriser är inte underbyggd

FI:s stresstester visar, som också nämndes ovan, att hushållen har goda marginaler att klara både en markant ökande arbetslöshet och stigande räntor. Därmed bedömer FI också att risken för att bankerna ska göra stora kreditförluster på bolån är liten. Bankerna bedöms i FI:s stabilitetsrapport därtill ha tillfredsställande buffertar för att klara större kreditförluster om de ändå skulle uppstå. På sidan 36 i den senaste stabilitetsrapporten skriver FI dock följande (citat):

”Även om en liten andel hushåll beräknas få underskott så är det sannolikt att hushåll med lån som hamnar i en ansträngd situation väljer att minska sin konsumtion. Det utgör en risk för den ekonomiska utvecklingen.”

Någon analys av varför detta anses utgör en risk och hur FI kommit fram till den finns inte. Inget sägs heller om att hushållens räntekvot (räntor i förhållande till inkomsterna – se diagram nedan) trots höga bostadspriser är historiskt låg eller att hushållens finansiella sparande är historiskt högt i Sverige (se diagram nedan) och även jämfört med andra länder. Inte heller att den aktuella forskningen motsäger FI:s slutsats om att riskerna för ett konsumtionsfall är stora. De konsumtionsfall vi sett i andra länder med högt skuldsatta hushåll beror enligt forskningen inte på skuldsättningen i sig utan på att ökade bolån före krisen hade använts till att finansiera en ”överkonsumtion” i förhållande till hushållens inkomster. Detta visade sig bland annat i en – till skillnad från i Sverige idag – ohållbart låg sparkvot (sparande/inkomst).

I sina analyser lyfter FI inte heller fram att konsumtionen av varaktiga konsumtionsvaror, som bilar och båtar, enligt officiell statistik inte har ökat som andel av hushållens totala konsumtion. Det finns därtill enkätstudier som indikerar att hushållen inte i någon större utsträckning använt bolån till konsumtion av annat än boendekonsumtion. Varför redovisar inte FI denna för riskbedömningen rimligen relevanta information i sina analyser?

Varför redovisar inte FI denna för riskbedömningen rimligen relevanta information i sina analyser?

Det går förstås inte att utesluta konsumtionsfall i samband med lågkonjunkturer och fallande bostadspriser, men för att kunna värdera den risk som är kopplad till just storleken på hushållens bolån behövs betydligt mer nyanserade analyser från Finansinspektionens sida där all relevant forskning och data redovisas och inte bara det som utan en vidare analys pekar mot stora risker.

Vidtagna stödåtgärder under coronapandemin bygger inte upp sårbarheter på sikt

FI hänvisar både i den senaste stabilitetsrapporten och i olika tal under hösten till att de stödåtgärder som vidtagits kan öka riskerna på sikt i det finansiella systemet. När det gäller specifikt kopplingen till hushållens bolån nämner FI att de låga räntorna samt det temporärt slopade amorteringskravet uppmuntrar till att låna mer. Någon mer utvecklad analys kring denna slutsats finns inte.

Boräntorna var mycket låga redan innan pandemin slog till och har under pandemin inte sjunkit så mycket att det i sig kan anses utgöra ett stort tillkommande hot på sikt mot den finansiella stabiliteten. Räntorna är idag inte mycket lägre än vad de var för ungefär ett år sedan. Konjunkturinstitutets undersökningar visar att hushållens ränteförväntningar – som rimligen har större betydelse för bopris- och skuldutvecklingen på sikt än den exakta räntenivån idag – ligger långt högre än både SBAB:s och marknadens ränteförväntningar i övrigt. Inte heller detta lyfter FI fram.

Källa: Bolåneundersökningen 2020, Finansinspektionen.

Anm: I beräkningen ingår även konsumtionskrediter samt antagna avgiftshöjningar i bostadsrättsföreningar vid höjd ränta till 7 procent. Den gäller enbart nya lån och är därmed inte representativ för bolånestocken som helhet.

Det är därtill mycket svårt att tro att det temporärt slopade amorteringskravet skulle föranleda några större stabilitetsrisker på sikt. Det har tvärtom varit nödvändigt för att istället minska dem under coronapandemin. Som jag och Lars EO Svensson visat har amorteringskravet i sig minskat och inte ökat hushållens motståndskraft vid sjunkande inkomst eller stigande räntor. Vi har båda tidigare också varnat för betydelsen av detta i händelse av att Sverige skulle drabbas av en djup lågkonjunktur. Att amorteringskravet därmed skulle utgöra den buffert som FI hävdat är svårt att förstå. De analyser FI själv gjort visar ju dessutom att det är betydligt fler hushåll som idag skulle få underskott i sin ekonomi vid fallande inkomster eller stigande räntor med amorteringskravet än utan det (se diagram ovan).

Att amorteringskravet därmed skulle utgöra den buffert som FI hävdat är svårt att förstå.

Att Finansinspektionen snabbt tog bort amorteringskravet i inledningen av pandemin (om än temporärt) var därför helt följdriktigt. Det temporärt slopade amorteringskravet har dessutom ingen som helst påverkan på bankernas kreditprövning eftersom bankerna i de kvar-att-leva-på-kalkyler som görs ändå måste beakta amorteringskravet.

Lars EO Svensson har utifrån rimliga antaganden om bland annat inflation och inkomstutveckling visat att det för en person som köper en etta i Stockholm för 2,8 miljoner kronor, och som belånar den till 85 procent, tar cirka tio år innan dess skuldbetalningar (ränta plus amorteringar) som andel av nettoinkomsten blir lägre med amorteringskravet än med ett helt amorteringsfritt lån (se diagram nedan). Under de första tio åren kan således denna person anses vara mer och inte mindre känslig för en ränteuppgång med än utan amorteringskravet. Efter de första tio åren är dessutom skillnaden mellan de bägge alternativen liten. Källa diagram: Lars EO Svensson (2020)

Överdriven hänvisning till strukturproblem som förklaring till höga bostadspriser och finansiella stabilitetsrisker

FI menar att det vid sidan av de åtgärder de själva vidtagit i form av bolånetak och amorteringskrav behövs finanspolitiska åtgärder som minskar skulderna. Framförallt har de pekat ut ränteavdragen och detta i likhet med Riksbanken samt en rad internationella organisationer som bland annat IMF och OECD, men också fastighetsbeskattningen. I likhet med övriga ovan nämnda organisationer tillhandahåller FI dock inga som helst analyser som visar på vilket sätt dagens beskattning av bostäder eller ränteavdragen utgör en finansiell stabilitetsrisk.

Det kan finnas strukturella skäl att se över nettobeskattningen av bostäder, men den utgör ingen finansiell stabilitetsrisk. Det är inte bruttoskuldens storlek som har betydelse för den finansiella stabiliteten utan hushållens skuldbetalningsförmåga. Det är troligt att den sänkta skatten på egnahem 2008 bidrog till högre bostadspriser men det berodde ju på att det då blev billigare att bo i egnahem. De högre priserna ledde förvisso till högre bruttoskulder och bruttoskuldkvot men samtidigt till högre bostadspriser (tillgångsvärden) som höll den samlade nettoförmögenheten oförändrad. Dessutom gav skattesänkningen en engångshöjning av prisnivån. Den bidrar inte till fortsatt stigande bostadspriser och det gör inte heller ränteavdragen. Fastighetsskatten/ränteavdragen utgör således inget finansiellt stabilitetsproblem. Frekventa politiska förändringar av skattereglerna kan däremot skapa negativa förmögenhets- och inkomsteffekter samt försämrade planeringsförutsättningar för både företag och hushåll som knappast bidrar till en bättre fungerande bostadsmarknad.

Sett över en längre period har den ändrade beskattningen av egnahem 2008 dessutom haft en i sammanhanget liten betydelse för bostadsprisernas utveckling och hushållens bruttoskuldkvot. Till exempel har Riksgälden visat att det är utvecklingen av hushållens disponibla inkomster och de långa bostadsräntorna som förklarar större delen av uppgången av bostadspriserna över tid. Att hushållens bruttoskuldkvot har ökat markant de senaste 25 åren är således nästan uteslutande en effekt av den trendmässiga nedgången i de långa realräntorna. FI måste rimligen här förklara tydligare varför man lägger så stor vikt vid bruttoskulderna (bruttoskuldkvoten) och inte nettoskulderna (nettoskuldkvoten).

Om bostadsbristen ska kunna åtgärdas krävs ökade och inte minskade skulder

En annan relevant fråga som rimligen måste ställas i sammanhanget med tanke på läget på bostadsmarknaden är hur nuvarande stora bostadsbrist – som vi på SBAB uppskattat till runt 150 000 bostäder – ska kunna åtgärdas utan att skuldkvoten stiger ytterligare.

Eller tänker sig FI här att alla nya bostäder ska vara hyresrätter där skulden bara hamnar någon annanstans än hos dem som bor i dem? En kraftigt ökande andel hyresrätter skulle visserligen sänka hushållens skuldkvot men bara på marginalen eftersom nyproduktionen utgör en liten andel av den totala stocken av bostäder. Det skulle därtill gå stick i stäv med vad hushållen själva vill. Preferensstudier visar att en stor majoritet av hushållen vill äga sin bostad och att det även gäller dem som redan har ett förstahandskontrakt på en hyresrätt.

Skall nedgången i de långa realräntorna hanteras med en prisreglering bara för bostäder?

På en central punkt håller jag helt med FI. Även om det är så kallade fundamentala faktorer, som realräntan, som driver bostadspriserna så kan en kraftig uppgång av realräntan och därmed bostadsräntorna leda till ett stort fall i bostadspriserna. Även om de flesta stora prognosmakare (inklusive Finansinspektionen och Riksbanken) idag förutspår att både realräntan och bostadsräntorna kommer att förbli låga under överskådlig framtid, finns det förstås ingen garanti för det. Därför kan man inte säga att det inte finns några som helst risker med dagens historiskt sett höga bostadspriser och bolåneskulder. Däremot är det i högsta grad en relevant fråga hur en längre period av fallande realräntor i så fall ska hanteras i den ekonomiska politiken i stort inklusive i FI:s makrotillsyn. På detta område saknar jag tydlighet inte bara från FI:s sida utan även Riksbankens.

Riksbanken har motiverat de senaste årens låga reporänta inte bara med att inflationen varit låg utan också med att realräntorna fallit kraftigt trendmässigt. Detta samtidigt som både de och FI framhåller att det är ett problem avseende just bolåneskulderna. Näringslivets och den offentliga sektorns investeringar har blivit billigare av samma skäl. Är det också ett problem? De långa realräntorna har fallit globalt med 4,5 procentenheter sedan mitten av 1990-talet och med mer än 6 procentenheter i Sverige. Nedgången i realräntan kan i princip förklara hela uppgången i hushållens skuldkvot mellan 1995 och idag. Eller snarare: nedgången i realräntan sedan 1995 skulle egentligen kunna ha förklarat en större uppgång i skuldkvoten än den faktiska.

Följande tankeexperiment är därför påkallat. Om FI hade vetat 1995 att realräntorna i Sverige skulle falla med hela 6 procentenheter fram till 2020 och anser att en hög bruttoskuldskvot i sig medför stora risker, hur mycket av nedgången i realräntan under denna period skulle de (och Riksbanken för den delen) redan 1995 ha velat motverka genom olika åtgärder för att bromsa uppgången i hushållens bolåneskulder och bruttoskuldskvoten? Hur tror de i så fall att det hade påverkat resursallokeringen i ekonomin och bostadsbyggandet om inte motsvarande prisreglering hade införts också på andra områden i ekonomin som gynnats av fallande räntor? Och hade det inte i ännu större utsträckning än som redan varit fallet de senaste åren dessutom försvårat för Riksbanken att uppnå inflationsmålet? Jag skulle välkomna analyser från både FI och Riksbanken inom detta område.

Hänvisning till försiktighetsprincip kan inte ersätta en transparent och nyanserad analys

FI har till uppdrag att lyfta fram de risker de ser för den finansiella stabiliteten och de gör myndigheten också. Det är dock helt centralt att de inte bara tendensiöst pekar på de risker de ser utan också noga redovisar hur de kommit fram till dem, samt även lyfter fram analyser och forskning som pekar i en annan riktning. I brist på detta hänvisar de inte sällan istället till den så kallade försiktighetsprincipen.

Försiktighetsprincipen i samband med offentligt beslutsfattande är en modell där en viss risk (i detta fall risker kopplade till finansiell stabilitet och makroekonomin) anses påvisad och där särskilda åtgärder kan vara berättigade även då tillgänglig vetenskap är otillräcklig för att kunna dra säkra slutsatser angående riskens existens eller storleksordning. Det är alltid klokt att tillämpa försiktighetsprincipen i offentligt beslutsfattande. Hänvisningar till den får dock inte användas som ett substitut för ordentliga och nyanserade analyser av riskerna med hushållens bolåneskulder då det är uppenbart att sådana kan göras. Riskerna ska därtill anses vara just påvisade.

Jag påstår sammanfattningsvis således inte att det inte finns några som helst risker kopplade till hushållens bolåneskulder. Det är bra och nödvändigt att FI vågar komma med hårda obekväma paket inom makrotillsynen när så är påkallat. Jag ser dock ett stort behov av ett mjukare paket från FI fyllt med fler och djupare analyser, bättre hänvisningar till aktuell forskning och data samt mer nyanserade slutsatser kring riskerna med hushållens bolåneskulder. Det önskar jag mig i julklapp från FI.