Åtta sekler av fallande räntor

 

KRÖNIKA | Är det långsiktigt hållbart att försöka hantera en 800 år lång trend med förbud, regleringar och nödstopp – särskilt som dessa mest verkar sänka priset på kapital ännu mer och därmed riskerar att skapa oavbrutet förvärrade bubblor och snedvridna fördelningseffekter? Det frågar sig Jan Jörnmark, docent i ekonomisk historia.

Ekonomhistorikern Paul Schmelzing vände i vintras upp och ned på mycket av det som ekonomer betraktat som självklart ända sedan Adam Smith skrev ”Wealth of Nations”. Därför skapade den rapport han skrev för Bank of England en publicitet som akademiska arbeten normalt aldrig får. Hans resultat syns i den första figuren här nedan: under de senaste åttahundra åren har de globala räntorna envist fallit. I snitt har de backat cirka en procent var sextionde år, och i intervjuer har Schmelzing varit provocerande: ”Hade någon kunnat sitta med en graf av utvecklingen i slutet av 1700-talet hade han tydligt sett att vi skulle ha noll-räntor trehundra år senare” och ”under 2040- och 50-talen kommer de negativa räntorna att vara det normala”.

Global realränteutveckling 1311-2018 (7 års glidande medeltal)

Bakgrunden var att han blev irriterad över att det ständigt gjordes antaganden om ”långsiktig stagnation” och ”naturliga räntenivåer” utan att det fanns någon verklig underbyggnad för det. Istället gjorde forskare och experter antaganden på smala underlag, varefter de citerade varandra. Men källor saknas inte, och med hjälp av teknik som inte existerade för några decennier sedan kan man bearbeta material på ett sätt som tidigare varit praktiskt omöjligt. I figuren har Schmelzing vägt samman 78 procent av de viktigaste ekonomiernas räntenivåer hela vägen sedan 1300-talet.

Det gedigna arbetet flyttar bevisbördan i den utdragna diskussionen om ”naturliga” räntenivåer på 2 eller 3 procent. Schmelzing visar utan någon som helst tvekan att det är ungefär 150 år sedan man senast kunde tala om ”naturliga” räntor på tre procent. Däremot ger han egentligen inga förklaringar på utvecklingen, men tillsammans med många andra pekar han på institutionella faktorer som en delförklaring. Långa perioder av internationellt lugn bygger förtroende för nationella och internationella organisationers stabilitet. Men fallande internationella transaktionskostnaderna är inte bara avgörande för kapitalets rörlighet. Stabila förhållanden underlättar också att institutionella system sprids mellan olika länder. Den relativt fredliga andra halvan av 1600-talet, nästan hela 1800-talet samt tiden efter 1950 har därför efterhand skapat allt bättre förutsättningar för rörligheten av kapital och för spridningen av stabila institutionella arrangemang.

Schmelzing visar utan någon som helst tvekan att det är ungefär 150 år sedan man senast kunde tala om ”naturliga” räntor på tre procent.

Minst lika tydligt är också en uppenbar paradox: om de institutionella systemen är stabila är också en stark och kontinuerligt ökad efterfrågan på kapital förknippad med fallande räntor. Där knyter Schmelzing an till nobelpristagaren Douglass North och Barry Weingast, som i ett banbrytande arbete analyserade hur räntorna föll efter den ärorika revolutionen i England:

At the same time that the scope of governmental borrowing increased, however, the market rate charged the government fell. Its initial long-term loans in the early 1690s were at 14 percent. By the end of the 1690s the rate was about half, between 6 and 8 percent. The rate continued to fall over the next two decades so that, by the 1730s, interest rates were 3 percent. These numbers are impressive in two ways. First, the amount of wealth now available for use by others increased tremendously. Second, at the same time as governmental borrowing increased, the interest rate fell. As the society gained experience with its new institutions, particularly their predictability and commitment to secure rights, expectations over future actions began to reflect the new order. The new institutional underpinnings of public finance provided a clear and dramatic credible commitment that the government would honor its promises and maintain the existing pattern of rights[1]

Under tiden fram till 1914 utvecklade Amsterdam och London världens säkraste finansiella marknader. Ofta lyfts ”bubblorna” fram, men de konstruktiva elementen är mycket viktigare. Viktigast var att de finansiella innovationerna gjorde stora kontinuerligt arbetande företag möjliga. Ett enormt djup av privata företag, finansiella transaktioner och snabb kommunikationsstruktur frodades i hägnet av de statligt garanterade finansiella institutionerna. De stabila marknaderna skapade förutsättningarna för utomeuropeisk expansion och gjorde enorma infrastrukturella investeringarna i kanalbyggande, kolbrytning och kapitalintensiva industrier möjliga. Den industriella revolutionens genombrott byggde helt på de långsiktiga investeringar som möjliggjordes av de djupnande kapitalmarknaderna – och det stabilt fallande priset på pengar.

1800-talet dominerades sedan av ett genombrott för de kapitalistiskt organiserade kapitalmarknaderna över hela Europa, tillsammans den amerikanska kapitalismen som byggde på samma finansiella lösningar. Seklet innebar en oerhörd utvidgning av den globala marknadssfären, och resultatet blev ett innovativt tryck och en ekonomisk expansion som saknar historiskt motstycke. Försörjningen av stora mängder kapital var en absolut förutsättning för utvecklingen och de europeisk-amerikanska finansiella marknaderna hade skapat en modell som kunde användas överallt för att mobilisera kapital till ständigt fallande priser. Det europeiska bidraget till den ekonomiska utvecklingen var inte bara att skapa en industriell utvecklingsmodell. Det centrala har snarare varit att skapa en institutionell modell med tydliga äganderätter som garanterar strömmarna av kapital mellan olika aktörer över lång tid. Historiskt saknar utvecklingsmodellen paralleller.

Försörjningen av stora mängder kapital var en absolut förutsättning för utvecklingen.

Den åtta sekler långa trenden med fallande räntor har fortsatt under 19- och 2000-talen, med undantag för krigsperioderna. Efter andra världskriget återstartade trenden med fallande räntor på allvar och årtiondena fram till 1985 blev sedan en utdragen kamp mellan en tilltagande internationalisering och kvarhängande nationella krisregleringar. Kapitalmarknaderna var de som längst hängde kvar i nationella regelverk och under 1960- och 70-talen var det där som olika stater gjorde allt de kunde för att pressa ned räntorna för att finansiera ökande offentliga underskott eller bostadsbyggande. Det resulterade i en tilltagande inflation som sedan ändå åtföljdes av stigande arbetslöshet och ökade internationella spänningar.

Den ohållbara situationen gjorde att alltfler länder i väst med start kring 1980 avreglerade sina kapitalmarknader. Den fasen åtföljdes sedan av an lång period av stabilitet: vi ser i Schmelzings andra figur här nedan ser man att åren 1983–2008 var unika genom att bli den enda perioden när negativa räntor inte fanns någonstans i den utvecklade världen. Finanskrisen 2008–09 utlöste sedan nationella regleringar av en typ som alltmer påminner om de som existerade under 1970-talet. De negativa räntorna har därmed åter blivit normala, och de risker det skapar försöker man idag hantera genom att göra pengar mer svårtillgängliga genom ständigt växande regelsystem. Eftersom globaliseringen nu gått mycket längre än på 1970-talet behöver regelsystemen i framtiden också bli mer internationella.

Andel av utvecklade länder med negativ realränta, 1311-2018

Men den verkliga frågan är naturligtvis om det långsiktigt är hållbart att försöka hantera en 800 år lång trend med förbud, regleringar och nödstopp – särskilt som dessa mest verkar sänka priset på kapital ännu mer, och därmed riskerar att skapa oavbrutet förvärrade bubblor och snedvridna fördelningseffekter.

[1] North, Douglass, and Barry Weingast. 1989. Constitutions and Commitment: The Evolution of Institutions Governing Public Choice in Seventeenth-Century England. The Journal of Economic History 49 (4), s 823-24.

I del 2 av den här serien kommer Jan Jörnmark att skriva om den svenska långsiktiga ränteutvecklingen och resultatet av den förra perioden av stark finansiell repression på 1970-talet.

Lämna ett svar

Din e-postadress kommer inte publiceras. Obligatoriska fält är märkta *

Vänligen håll en god ton när du kommenterar. Personangrepp, rasistiska uttalanden och dylikt är inte tillåtet. Kommentarer som går över gränsen kommer att raderas.