Skuldbelägg inte skuldkvoten

Riksbanken och Finansinspektionens analys av hushållens skuldsättning bör inte så ensidigt fokusera på skuldkvoten utan också väga in hushållens räntebetalningsförmåga och höga sparande. Det skriver Robert Boije, chefsekonom på SBAB, i en debattartikel med anledning av Riksbankens och Finansinspektionens senaste stabilitetsrapporter.

Is this Time Different?
Minns Ni den för några år sedan hypade boken ”This Time is Different – Eight Centuries of Financial Folly” skrivna av de välkända ekonomerna Carmen M. Reinhart och Keneth S. Rogoff? Boken beskriver ingående de finanskriser såväl fattiga som rika länder med jämna mellanrum tenderar att drabbas av efter bland annat perioder av snabb och hög skulduppbyggnad. Skälet till att de finansiella kriserna återkommer är enligt författarna dels att minnet och lärdomarna av tidigare finanskriser är kort, dels att beslutsfattare och ekonomiska experter tenderar att säga just att ”this time is different” utifrån tron att det ekonomiska läge som vi har nu skiljer sig från tidigare och att lärdomarna från ”past disasters do not longer apply” – och att man därför dessutom inte behöver vidta några särskilda åtgärder.

Detta förhållningssätt föreligger knappast i Sverige just nu. Åtminstone inte när det gäller två av de myndigheter som har i uppdrag att värna den finansiella stabiliteten. Den gångna dryga veckan har Riksbanken och Finansinspektionen (FI) kommit med sina respektive finansiella stabilitetsrapporter. Budskapen känner vi vid det här laget igen. Riksbanken har sedan lång tid tillbaka varnat för att hushållens bolåneskulder ökat för mycket och att de nu är för höga i synnerhet i förhållande till hushållens inkomster. Riksbanken varnar för att det kan leda till en kraftig neddragning av hushållens konsumtion vid en ränteuppgång eller hög arbetslöshet. FI varnar å sin sida för att bostadspriserna i förhållande till hushållens inkomster nu ligger nästan 20 procent över det historiska genomsnittet. Det menar FI ökar risken för ett större bostadsprisfall. Båda myndigheterna förespråkar en utveckling där hushållens skulder inte växer snabbare än hushållens inkomster.

För att verkligen förstå de risker för finansiell instabilitet som just dessa förhållanden medför och vilka policyslutsatser de bör eller inte bör föranleda i form av både makrotillsyns- och andra åtgärder menar jag att det behövs en betydligt mer nyanserad analys än den Riksbanken och Finansinspektionen bygger sina åtgärder eller förslag till åtgärder på (eller åtminstone jämfört med den de framhåller externt). Jag vill här särskilt lyfta fram fyra faktorer som jag hoppas kan bidra till en lite mer nyanserad analys av riskerna med den höga tillväxten i bostadspriserna och hushållens bolåneskulder.

1. Skuldkvoten är en trubbig riskindikator
Diagrammen nedan visar skillnaden i den procentuella ökningen i hushållens skulder och disponibla inkomster ända sedan 1950. Sedan 1950 har skulderna i genomsnitt växt nästan 2 procent snabbare än inkomsterna per år. Som diagrammen visar beror det inte på att skulderna har växt särskilt snabbt i förhållande till inkomsterna just de senaste åren utan sedan 2010 har skillnaden i tillväxt legat ungefär på det historiska snittet. Som diagrammen visar är det sett över en längre tidsperiod inte ovanligt att skulderna växer snabbare än inkomsterna.

Förändring i skuldkvot respektive skillnad i tillväxttakt mellan hushållens disponibelinkomst och skulder, i procent. Källa: Macrobond och SBAB.

Det är en felsyn att hushållens skulder i jämvikt bör växa just i samma takt som hushållens inkomster. Det rimliga är snarare att skulderna växer mer i takt med tillgångsökningarna. Om tillgångarna växer snabbare än inkomsterna är det rimligt att skulderna också växer snabbare än inkomsterna. Sett över en längre period växer till exempel börsen snabbare än BNP. Att hushållens skulder som andel av inkomsterna bör vara konstant över tid bygger förmodligen på synen att skulder bör amorteras av till fullo med inkomsten under innehavstiden. Denna syn är fullt rimligt när det gäller blancolån som tas för rena konsumtionsändamål men knappast när det gäller lån med säkerhet som finansierar investeringar och köp av tillgångar. Som till exempel förvärv av bostäder finansierade med bolån. Det är mer rimligt att bolånet betalas tillbaka helt och hållet först när bostaden säljs. Ur både individens perspektiv och ett makroekonomiskt stabilitetsperspektiv är det välavvägt att hushållen sitter på en portfölj av både illikvida reala tillgångar och likvida finansiella tillgångar där de senare vid behov kan användas som buffert. Ett ”för högt” illikvitt sparande i form av amorteringar är knappast optimalt, vare sig för individen eller samhället. Så länge bostaden inte säljs är snarare en inte för hög konstant eller en lagom avtagande belåningsgrad mer rimlig än en belåningsgrad som snabbt går mot noll.

2. Det är viktigt att väga in vad som förklarar ökningen i skuldkvoten
Diagrammen över bostadspriserna och hushållens skulder som Riksbanken och Finansinspektionen använder för att peka på stora framtida risker för både bostadsprisfall och en kraftig neddragning av konsumtionen tar inte hänsyn till vad det är som historiskt förklarar utvecklingen. De tar framförallt inte hänsyn till att de reala räntorna både i Sverige och världen runt har sjunkit med mer än 4 procentenheter sedan mitten av 1990-talet (se diagrammet nedan). Som jag bland annat uppmärksammade i en DN-debattartikel nyligen pekar forskningen på att de beror på ett antal strukturella faktorer, bland annat demografiska, som ändrat spar- och investeringsbeteenden och att de flesta av dessa faktorer dessutom kommer att kvarstå under överskådlig framtid. En slutsats av det är att även om boräntorna kan komma att gå upp under de närmaste åren när/om Riksbanken höjer reporäntan och börjar avveckla innehaven av statsobligationer, så kommer ränteläget framöver med stor sannolikhet att vara fortsatt lågt i ett historiskt perspektiv. ”Höga” bostadspriser och skulder i förhållande till hushållens disponibla inkomster är naturligt i ett lågräntesamhälle.

Långa realräntor, i procent. Källa: Macrobond och SBAB.

3. Väg i större utsträckning in hushållens räntekvot …
Eftersom realräntorna fallit kraftigt under flera decennier och förväntas förbli låga även framöver är det betydligt mer relevant att titta på räntekvoten istället för skuldkvoten. Diagrammet nedan visar att räntekvoten, det vill säga hushållens ränteutgifter i förhållande till inkomsterna, har legat under den historiska trenden ända sedan slutet av 1990-talet.

Räntekvot, procent. Källa: Macrobond och SCB.

I diagrammet nedan har jag lagt in prognosen på räntekvoten de kommande åren utifrån SBAB:s prognos över de femåriga bostadsräntorna fram till 2022. Räntekvoten stiger då till strax över det historiska genomsnittet vilket inte bör föranleda någon större dramatik. Finansinspektionens Bolåneundersökningar visar också att de flesta hushåll har relativt goda marginaler för ränteuppgångar framöver. Av diagrammet framgår också att räntekvoten de senaste åren har fallit betydligt mer än skuldkvoten har stigit.

Skuldkvot, procent. Källa: Macrobond och SCB.

4. … och även sparkvot
Det är också centralt att i större utsträckning väga in hushållens sparkvot i analysen. Diagrammet nedan visar att hushållens finansiella sparande i förhållande till de disponibla inkomsterna de senaste åren har varit mycket högt ur ett historiskt perspektiv. Detta står i bjärt kontrast till perioden under 1980-talet då bostadspriserna och hushållens skulder också ökade snabbt och kraftigt. Det höga hushållssparandet talar för att hushållen har förhållandevis väl tilltagna buffertar mot ränteuppgångar och att en ränteuppgång därför inte nödvändigtvis behöver få så stor negativ effekt på hushållens konsumtion som både Riksbanken och Finansinspektionen befarar.

Hushållens finansiella sparkvot, procent av disponibel inkomst. Källa: Macrobond och SCB.

This Time is not Different
Jag påstår sammanfattningsvis inte att ”This Time is Different” och inte heller att det finns någon garanti för att vi inte kan komma att få se bostadsprisfall och neddragningar av hushållens konsumtion i samband med en ränteuppgång eller lågkonjunktur. Hur väl förberedda vi än är kommer vi aldrig helt kunna stoppa vare sig finanskriser eller konjunktursvängningar. Jag efterlyser däremot en mer nyanserad analys av vad det är som kan förklara att såväl bostadspriserna som bolåneskulderna ökat så kraftigt i förhållande till hushållens inkomster under lång tid. Jag ifrågasätter dessutom synen att bolåneskulderna måste växa just i samma takt som hushållens inkomster för att det ska anses vara långsiktigt hållbart. Jag menar också att det är viktigt att i större utsträckning än vad som idag görs väga in hushållens räntebetalningsförmåga och höga sparande. Jag efterlyser därtill en mer stringent koppling mellan de slutsatser som dras av analyserna och behovet (eller inte behovet) av åtgärder. Detta oavsett om det handlar om makrotillsynsåtgärder eller andra typer av åtgärder. Det var också den kanske viktigaste slutsatsen i Riksrevisionens granskning av makrotillsynens mål och medel tidigare i år.

Robert Boije, Chefsekonom SBAB

Kommentera

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *