KRÖNIKA | De begränsningar som de ökande pensionsutbetalningarna innebar för AP-fondernas möjligheter att fortsätta att finansiera bostadssektorn bidrog i mitten av 1970-talet till det avgörande beslutet att finansiera byggandet med direkta statliga räntesubventioner, skriver Jan Jörnmark, docent i ekonomisk historia i sin andra del om Sverige och räntorna.
Sverige har så länge ränteuppgifter är tillgängliga följt de allmänna trenderna med långsiktigt fallande räntor som jag skrev om i del ett av den här kortserien, vilket syns i figur 1. Intressantast för dagens situation är utvecklingen mellan 1965–85, som var den senaste perioden som karaktäriserades av nedtryckta realräntorna i Sverige och resten av västvärlden. Ökande regleringar gav en möjlighet att trycka ned de nationella räntorna vilket sedan gynnade de sektorer som stöttades med hjälp av statligt kontrollerade låga räntor. Låga räntor är alltså inget nytt fenomen, utan tvärtom dominerade de hela 1960- och 70-talen. 1978 års kapitalmarknadsutredning beskrev den långsiktiga utvecklingen:
… Realräntan har visat en trendartad nedgång sedan början av 1960-talet, mätt med avkastningen över hela löptiden på 10-åriga lån emitterade under åren 1960–67. Den har sjunkit från + 1 1/2 procent för 1960 års lån till något under noll på 1967 års lån… Nedgången i realräntan har fortsatt för de åren 1968–74 emitterade lånen… Realräntan på högsta bankinlåningsräntan har också varit negativ under l970-talet. Under efterkrigstiden… har det förelegat stora svårigheter att använda nominalräntan som konjunkturpolitiskt instrument. Den reala räntan låter sig inte styras med nominalränta. Men den faktiska ränteutvecklingen kan /därför inte/ ses som uttryck for det viktigaste instrumentet i den svenska penningpolitikens utformning. Denna har under efterkrigstiden i huvudsak använt sig av andra instrument än räntan för att nå uppställda mål för styrningen av konjunkturen. Politiken har sålunda inriktats på att direkt söka påverka kreditvolymen med likviditets- och placeringskvoter, utlåningstak och emissionskontroller.[1]
Diagram 1. Reala räntor i Sverige (3 års glidande medelvärde), 1855–2019.
Källa: Data från Riksbanksprojektet, Riksbanken och SCB (KPI).
Målet med regleringarna var att hålla räntorna till bostadssektorn låga. Bakgrunden var att hyresregleringen från 1942 snabbt sänkte omsättningstiden i det existerande beståndet av bostäder. Det hade tvingat staten att ta på sig ansvaret att subventionera det som kallades ”överkostnader”, alltså de kostnader som gjorde det nödvändigt att ta ut högre hyror i nyproduktionen än i de äldre lägenheterna. Genom att hålla ned räntorna försökte man minimera skillnaderna.
Under de första efterkrigsdecennierna karaktäriserades sedan Sverige av en relativt låg inflation och samma svagt positiva realräntor som resten av västvärlden. Landet genomgick en period av exportledd tillväxt, som även möjliggjorde en omfattande utbyggnad av de sociala infrastruktursystemen (skola, vård, omsorg etc). Till detta kom en kontinuerlig ökning av bostadsbyggandet. I den sektorn låg de statligt garanterade räntorna vid 3 procent fram till 1957, varefter de höjdes till 4 procent. Där låg de sedan kvar i nästan tio år. Det innebar att de länge låg nära marknadsräntorna.[2]
Den i det närmaste okontrollerade utvecklingen på bostadsmarknaden utsatte svensk ekonomi för en stark press.
Men några år in på 1960-talet började marknadsräntorna stiga, samtidigt som kraven på nyproduktion fortsatte att skruvas upp. Kostnaderna för räntebidragen ökade därmed, vilket ledde till tillsättandet av en bostadsfinansieringsutredning som presenterade sitt förslag 1966. Samma år kom också de utredningar som ledde fram till bruksvärdesreformen och liberaliseringen av marknaderna för bostadsrätter och villor byggda med statliga lån.
Resultatet av de samtidiga reformerna av såväl bostadssektorns marknad som finansiering visade sig snabbt under 1970-talets första år. Marknaden för nyproducerade hyresrätter försvagades då mycket hastigt, och den ständiga bostadsbristen vändes på rekordtid till tusentals tomma lägenheter. Den i det närmaste okontrollerade utvecklingen på bostadsmarknaden utsatte svensk ekonomi för en stark press. Den snabbt stigande inflationen gjorde att avkastningen på bostadsobligationer blev negativ, vilket drabbade de pensionsfonder som vid den tiden var de dominerande innehavarna av dem (se figur 2).[3] Det gjorde också att behovet av ytterligare finansieringsformer blev akut politisk fråga i mitten av 1970-talet.
Diagram 2. Realränta på bostadsobligationer efter skatt, 1958–1990.
Källa: Werin, Lars m.fl. (1993) Från räntereglering till inflationsnorm, s. 175.
I efterhand har den här perioden av en del bedömare kommit att uppfattas som harmonisk och positiv, främst för att den möjliggjorde produktionen av en mycket stor mängd bostäder. Den tolkningen bortser dock från att vanlig bankinlåning – alltså småsparare – drabbades hårt av regleringarna, med negativa realräntor under stora delar av 1970- och 80-talen (figur 3).
Diagram 3. Inlåningsränta, 1950–1987.
Källa: Statistisk årsbok (inlåningsränta) och SCB (KPI).
Men allra viktigast var de negativa effekter utvecklingen fick på AP-fonderna. Under uppbyggnadsfasen tillförde de den svenska kapitalmarknaden huvuddelen av dess nya kapital. Orsaken var enkel, för under inledningen av deras existens var utbetalningarna små, medan inbetalningarna var mycket stora. Men redan i början av 1970-talet var den dynamiska fasen över, och de gick sedan in i ett besvärligt läge när deras reala avkastning var negativ nästan varje år mellan 1974–81. Orsaken till det var deras stora uppbyggande av långa bostadsobligationer under 1960-talet. Det kombinerades dessutom med att pensionsutbetalningarna ökade. Krister Wickman var vd för AP-fonden när han skrev om hur situationen hade påverkar svensk ekonomi och pensionsfonderna:
Genom tillgången till AP-fondens sparande och den kreditpolitiska möjligheten att utnyttja detta sparande till en administrerad ränta kan AP-fonden ha medfört en förändrad investeringsinriktning (ett större bostadsbyggande, med betydande effekter på pris- och kostnadsutvecklingen). Räntesättningen medförde att AP-fonden subventionerade bostadsbyggandet och även sänkte priset för statsupplåningen… Det kan därför göras gällande att AP-fondens placeringskapacitet, dennas inriktning på obligationsmarknaden och den fonden ålagda lägre avkastningen på de prioriterade tillgångarna har sänkt de allmänna avkastningskraven i ekonomin och därigenom hämmat den ekonomiska tillväxten… /Det är/ rimligt att påstå att AP-fondens existens förlängt regleringspolitiken och gett den en större effektivitet än den skulle haft utan AP-fonden.[4]
Direkta räntesubventioner blev sedan en nästan tjugoårig lösning.
De begränsningar som de ökande pensionsutbetalningarna innebar för AP-fondernas möjligheter att fortsätta att finansiera bostadssektorn bidrog i mitten av 1970-talet till det avgörande beslutet att finansiera byggandet med direkta statliga räntesubventioner. Det skapade en tillfällig möjlighet att lösa de massiva problem som konfronterade sektorn. De statliga direktsubventionerade räntorna sattes 1974 till 3,9 procent. Direkta räntesubventioner blev sedan en nästan tjugoårig lösning. Ett självklart problem var att subventionerna skapade budgetunderskott, vilket skapade ytterligare tryck mot regleringar. Eftersom inflationen också fortsatte att öka, steg dessutom både byggkostnaderna och de nominella räntorna på den fria delen av marknaden. Det gjorde att de redan tidigare låga subventionerade räntorna till sektorn sänktes till 3 procent i början av 1980-talet för att hålla nere kapitalkostnaderna och hyrorna i nyproduktionen. Den negativa avkastningen på den omfattande statliga upplåningen fortsatte som tidigare att belasta pensionsinstituten.
När sedan kostnaderna och undanträngningseffekterna av politiken blev oacceptabla under 1980-talet var det bara en tidsfråga innan Sverige skulle följa efter resten av västvärlden i den avsubventionerings- och avregleringsvåg som pågick med kapitalmarknaden som epicentrum. Följden blev att kapitalmarknaden öppnades i steg under 1980-talet, med avskaffandet av ränteregleringen 1985 som sista steg. Efter den tidpunkten blev också avkastningen på bostadsobligationer positiv, för första gången på mer än ett decennium. Men med stigande marknadsräntor blev också tillgången till de subventionerade bostadsräntorna mer attraktiv än någonsin, och produktionen slog ytterligare en gång i taket under 80-talets sista år. Det gjorde också att alla kostnader för bostadspolitiken blev synliga (figur 4). Beslutet att ta bort subventionerna blev i det läget oundvikligt. Att ensamma bedriva en stark kapitalmarknadsrepression tillsammans med att ha en hög prisstegringstakt var omöjligt i en öppen och exportberoende ekonomi som den svenska.
Diagram 4. Bostadssubventioner i miljoner kronor, 1948–1990.
Källa: Werin, Lars m.fl. (1993) Från räntereglering till inflationsnorm, s. 168.